Asset Allocatie voor een Neutraal risicoprofiel: |
|||
| Categorie | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| Bonds | 40% | 40% | Onveranderd |
| Aandelen | 55% | 52.5% | Onveranderd |
| Grondstoffen | 0% | 0% | Onveranderd |
| Cash | 5% | 7.5% | Onveranderd |
Commentaar Asset Allocatie
De keuze om bonds neutraal te wegen is vanuit de gedachte dat de obligatiemarkten al stevig gecorrigeerd zijn en minder kwetsbaar zullen zijn bij de huidige hoge niveaus van inflatie, die de laatste maanden al weer de neiging hebben om te dalen. Dit beeld wordt nog versterkt als de inflatie dit jaar verder blijft afnemen en ook de verlaagde verwachtingen voor de economische groei in de verschillende regio’s dragen hieraan bij. De meeste marktpartijen gaan voor dit jaar uit van een recessie, maar deze zou dan naar verwachting kort en mild zijn. De in februari 2022 uitgebroken oorlog in Oekraïne heeft de onzekerheid ten aanzien van energie en voeding en toeleveringsketens flink vergroot met als gevolg stijgende grondstoffenprijzen en extra inflatie. De sancties die het Westen heeft opgelegd aan Rusland vergroten deze onzekerheid verder. Rusland heeft intussen de gaskraan naar de EU grotendeels dichtgedraaid en dit betekent niet alleen verhoogde prijzen, maar ook twijfel over een voldoende beschikbaarheid van gas in de komende winter(s). Voor de huidige winter zijn de gasvoorraden gelukkig op een voldoende peil gebracht. Een diplomatieke oplossing uit de oorlog lijkt verder weg dan ooit en beide partijen zijn uit op het verslaan van hun tegenstander in een langdurige uitputtingsslag. Het initiatief lijkt te verschuiven naar Oekraïne, maar Rusland heeft inmiddels een aanvullende mobilisatie afgekondigd die dit jaar verder kan worden vergroot. Het risico op escalatie blijft helaas volop aanwezig.
Een uitweg uit de coronacrisis in het Westen door een hoge vaccinatiegraad plus verkregen immuniteit en het milder worden van het virus middels de verschillende omicron varianten ondersteunen de groei verwachtingen en dit compenseert gedeeltelijk voor de lagere verwachtingen als gevolg van de oorlog in Oekraïne. De obligaties geven overigens een (bescheiden) vast rendement en dienen als anker een zekere stabiliteit aan de portefeuille te geven. De Fed heeft inmiddels in december voor de zevende keer de rente verhoogd, laatstelijk met 0,50%, tot een niveau van 4,25%-4,50% voor de Fed funds rate. De inflatie is nog steeds te hoog en dit vergt aanvullende renteverhogingen. Het tempo waarmee dat gebeurt zal afhankelijk zijn van de tussenliggende economische data. Voor de volgende twee à drie meetings in de eerste helft van dit jaar zal de Fed funds naar verwachting ca 0,50% tot 1,0% verhoogd worden tot 4,75 a 5,25% en daarmee verder genormaliseerd worden. De bekrachtigde wet Inflation Reduction Act of 2022 ter stimulering van de sociale infrastructuur en groene transitie doet zijn werk en zorgt voor extra groene investeringen in de VS. De druk op de EU om met een soortgelijk pakket te komen neemt toe omdat sommige bedrijven in de EU nu actief overwegen hun investeringen naar de VS te verplaatsen. De inflatie blijft vooralsnog op een hoog niveau door de energieprijzen en de zich voortslepende problemen in de supply chains, terwijl ook de lonen in bepaalde sectoren beginnen te stijgen maar in een lager tempo dan dat van de inflatie. De Fed heeft aangegeven dat de inflatie uiteindelijk zal dalen, maar rekent toch op een langer proces van prijsstijgingen en wil daarom blijven verkrappen. De Fed geeft ook aan dat de monetaire verkrappingen tot economische schade zullen leiden en mogelijk een recessie zullen veroorzaken. Dit wordt door haar geaccepteerd omdat de schade van uit de hand lopende inflatie(verwachtingen) op termijn nog veel groter is dan de tijdelijke pijn van een achteruitgang in economische activiteit als gevolg van de renteverhogingen.
Na het stoppen van het PEPP programma heeft de ECB sinds juli de rente in vier stappen verhoogd, laatstelijk in december met 0,50%, waarmee het depositotarief nu op 2% is gekomen. Daarmee is de verkrappingscyclus goed op weg met als grote vraag hoever de ECB zal gaan. Een beleid van geleidelijke rentestijgingen met een oog op de inkomende economische data lijkt het meest waarschijnlijke. De ECB houdt het TPI (Transmission Protection Instrument) achter de hand om hiermee de zuidelijke landen uit de wind te kunnen houden bij het teveel oplopen van de rentespreads met Duitsland. In ruil voor het voldoen aan financiële randvoorwaarden en hervormingen is dit instrument potentieel onbeperkt beschikbaar en lijkt daarmee op het oude OMT onder Draghi in 2012. De ECB wil vooralsnog maximaal flexibel kunnen reageren, mede door de onzekerheid die de oorlog in Oekraïne met zich meebrengt. Meer nog dan in de VS blijft de inflatie door basiseffecten in met name energie en voeding en daarnaast supply chain problemen vooralsnog verhoogd, maar de ECB verwacht dat dit een tijdelijk effect is. Ook ziet de ECB nog geen loon-prijsspiraal optreden. Een klein lichtpuntje is wel dat de inflatie over zijn piek heen lijkt, maar dit is nog te kort aan de gang en te weinig om het beleid om te gooien. De markt rekent dus op aanvullende rentestappen in 2023. Het depositotarief zou daarmee nog zo’n 1% verder kunnen stijgen.
Consensus in de markt: bonds overwogen (was neutraal) en aandelen onderwogen (was onderwogen), daarnaast grondstoffen neutraal (was overwogen) en cash overwogen (was overwogen). Daarmee is de consensus licht gewijzigd richting risk off sinds de vorige MIC van oktober.
Commentaar Bonds
Nu de (inflatie)risico’s voor obligaties geleidelijk afnemen, kan de looptijd/duration van de obligaties in de portefeuille naar boven worden bijgesteld. Bij een vrijval kan worden herbelegd in leningen met een looptijd tot 5 à 7 jaar. Daarnaast dient bij de doorrol van vrijvallende leningen te worden gelet op de kwaliteit van de bedrijfsleningen. Het huidige economische herstel heeft nog te kort geduurd om door de corona pandemie geraakte sectoren weer genoeg vet op de botten te laten krijgen en de balansen te herstellen. De focus dient dus nog steeds richting betere crediteuren te gaan. Te denken valt dus aan een of meerdere US$ en/of CAD$ lening(en) in een corporate met goede rating of een Noorse Kronen lening met goede rating. Met de opgelopen inflatie zijn inflation linked bonds iets aantrekkelijker geworden, en door de aanhoudende renteverhogingen in de VS is het beter de emerging market leningen te vermijden, tenzij de rating echt superieur is.
Consensus in de markt: corporate bonds neutraal (idem), High Yield onderwogen (idem), EM debt neutraal (idem), Inflation Linked Bonds neutraal (idem) en Government Bonds neutraal (was onderwogen).
Commentaar Aandelen
De Brexit is beklonken maar geeft wel wat wrijving in Noord-Ierland. Enige heronderhandelingen om het akkoord meer praktische uitvoerbaarheid te geven lijken aanstaande. De nieuwe premier Sunak staat voor flinke uitdagingen om de economie weer op de rit te krijgen, de inflatie te drukken en de wachtrijen in de NHS te verkorten. Hij heeft nog iets meer dan anderhalf jaar voordat er nieuwe verkiezingen moeten worden uitgeschreven. De nieuwe rechtse regering in Italië liet onlangs weten dat de ECB zou moeten stoppen met het verhogen van de rente. De spreads ten opzichte van Bunds zijn nog steeds beheersbaar, maar het land heeft een omvangrijke staatsschuld van meer dan 145% van het GDP.
Al met al zijn de koersen in oktober en november hersteld, waarna een correctie optrad in december en het begin van 2023 goed is ingezet. Een verder herstel is mogelijk, maar de neerwaartse risico’s blijven aanwezig. Zo doet de Chinese economie het wat rustiger aan. Dit proces wordt bevorderd door de wens van de regering om de schuldenposities in de economie af te bouwen en door de toegenomen regulering van de grote technologie bedrijven in het land. De problemen rond Evergrande en andere vastgoedbedrijven zijn op systeemniveau beheersbaar maar kunnen de Chinese economie nog de nodige schade berokkenen. China is ook assertiever geworden ten aanzien van Taiwan en dat geeft de nodige onrust. Het zero covid beleid is nu losgelaten, dit leidt op korte termijn tot uitval van productie en problemen in toeleveringsketens. Deze effecten zullen later dit jaar normaliseren wanneer het land een betere groepsimmuniteit heeft bereikt. Met een komende derde termijn voor Xi lijkt de weg naar een meer autoritair regime te worden ingeslagen, hetgeen de verhoudingen met het Westen niet makkelijker zal maken. Ook Iran is een onzekere factor met het verder verrijken van uranium en lijkt dichter te komen bij het produceren van kernwapens. Onderhandelingen om het oude atoomakkoord te herstellen hebben nog niet tot concrete resultaten geleid. De levering van drones vanuit Iran aan Rusland en de interne opstand in het land maken dat het regime in Iran verder afstand neemt van het Westen. De politieke en economische relaties tussen de VS en China blijven enigszins gespannen en zijn recentelijk verslechterd door de Amerikaanse wens om geen gevoelige (chip)technologie in Chinese handen te laten komen. De verhoudingen tussen de VS en Europa onder Biden zijn verbeterd, zeker na de inval in Oekraïne door Rusland. Ook de gebeurtenissen rond Venezuela en Noord-Korea (wel of niet denuclearisatie) zijn nog steeds mogelijke bronnen van onrust. De situatie in de Oekraïne is instabiel en kan tot verdere escalaties in sancties en tegensancties leiden tussen Rusland en het Westen.
Binnen aandelen blijft de voorkeur voor posities binnen OM gehandhaafd door meer voorspelbare winsten en een juridische omgeving die meer rechten aan beleggers geeft. Aangezien de meeste overheden nog steeds een per saldo accomoderend beleid voeren, kunnen de OM markten zich gaandeweg weer herstellen. Binnen de categorie aandelen vervalt overigens het onderscheid tussen OM en EM en zien we deze asset class nu als een geheel. De asset class grondstoffen staat nu standaard op nul en kan in voorkomende gevallen worden ingevuld met een positie in commodities. Onze twee aandelen in commodities zijn daarmee dus ook verschoven naar de categorie aandelen en kunnen op termijn met een extra naam worden uitgebreid.
Commentaar Cashpositie
De cashpositie is in het model stabiel op 7,5% door de aankoop (Apple) en verkoop (Alibaba) van een aandeel en is daarmee nog steeds overwogen. Bij individuele klanten is de cashpositie iets afgebouwd door het bijmiddelen van de wegingen in de tech sector. Het ligt in de bedoeling om de cashpositie tijdens de komende WIC’s weer terug te brengen rond het niveau van 5%. Een goede dip zou het aantrekkelijk maken de cash weer met een extra naam in te vullen. De implied volatility is met het recente koersherstel gedaald. De huidige kortlopende out of the money hedge is doorgerold naar een putspread met een langere looptijd en een hogere strike om de te betalen premie beheersbaar te houden.
| Geografische verdeling voor een Neutraal risicoprofiel | |||
| Werelddeel | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| VS | 40% | 57.1% | Verhoogd |
| EU | 40% | 28.6% | Onveranderd |
| Overig (ROW) | 20% | 14.3% | Verlaagd |
Binnen de in totaal 21 aandelen zijn er 12 in de VS, 6 in EU en 3 binnen Overig(ROW), te weten Nestle, Roche en Tencent. Het aandeel Alibaba is inmiddels verkocht, Apple is aangekocht.
De consensus in de markt: VS neutraal (idem), EM neutraal (idem) en EU onderwogen (idem), Japan neutraal (idem).
| Sectorverdeling aandelen voor een Neutraal risicoprofiel | |||
| Sector | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| Communation services | 9% | 9.5% | Onveranderd |
| Consumer Discretionary | 9% | 9.5% | Verlaagd (verkoop LVMH) |
| Consumer Staples | 9% | 14.3% | Onveranderd |
| Energy | 9% | 0% | Onveranderd |
| Financials | 9% | 9.5% | Onveranderd |
| Healthcare | 14% | 14.3% | Onveranderd |
| Industrial | 9% | 4.8% | Onveranderd |
| Information Technology | 18% | 28.8% | Onveranderd |
| Materials | 5% | 9.5% | Onveranderd |
| Real Estate | 5% | 0% | Onveranderd |
| Utilities | 5% | 0% | Onveranderd |
Toelichting en Commentaar sectorwegingen:
Communication Services bestaat voor een groot deel uit kapitaalintensieve sectoren zoals Telecom waar je op lange termijn niet in wilt zitten. We zitten neutraal in deze sector dankzij de Alphabet positie naast de positie in Tencent.
Consumer Discretionairy bestaat uit veel grote bedrijven met veel internationale exposure naar consumentenbestedingen. Aangezien de economie op lange termijn voor een groot deel door consumptie wordt gedreven, is een overweging in deze sector aantrekkelijk via posities in sterke bedrijven met goede merken. Met de verkoop van Alibaba is de weging naar neutraal teruggebracht.
Consumer Staples bestaat uit grote bedrijven met internationale exposure die meer de basis van de consumentenbestedingen dekken. Hier zit minder groei in maar is bij een recessie wel bestendiger. Een overweging is strategisch verantwoord via sterke bedrijven met een duidelijke strategie.
Energy is een kapitaalintensieve sector die grotendeels op fossiele brandstoffen is gebaseerd. Dit betekent dat wij voorlopig structureel onderwogen zijn, dit kan veranderen als deze sector overwegend naar duurzame energieproductie overgaat tegen economisch aantrekkelijke condities.
Financials bestaan uit grote bedrijven in verschillende disciplines zoals bankieren, verzekeren en herverzekeren. De concurrentie is in principe groot en technologie wordt steeds belangrijker. De sector is structureel minder interessant door lagere ROE’s bij bedrijven.
Healthcare is een sector met de potentie van groei op de lange termijn door meer welvaart en de wens om langer gezond te blijven en ouder te kunnen worden. De sector bestaat uit grote bedrijven die veelal goede potentie hebben. Wij zitten momenteel gelijkgewogen na de opname van Medtronic.
Industrials beslaan vaak kapitaalintensieve bedrijven die gevoelig zijn voor de conjunctuur. Structureel zal de neiging zijn om te onderwegen, maar in voorkomende gevallen kan een goed bedrijf tegen een aantrekkelijke prijs worden gekocht.
Information Technology is een sector die structureel aantrekkelijk is door de focus op innovatie, digitalisering en automatisering. Wij zijn overwogen in de sector. Meest recente koop is Apple.
Materials is een sector die gekoppeld is aan grondstoffen en waar bedrijven met een duurzame insteek een goede toekomst hebben. Wij zitten overwogen in deze sector.
Real Estate is als sector divers met verschillende segmenten zoals kantoren, winkels, woningen en appartementen, medische laboratoria, verzorgingstehuizen en verder, en biedt momenteel weinig aantrekkelijke mogelijkheden gezien de risico’s van onder meer corona. Wij zitten onderwogen.
Utilities is een kapitaalintensieve sector met veel overheidsregulering. De businessmodellen worden meer en meer herschreven en dat biedt op termijn kansen, maar momenteel zijn de risico’s voor disruptie te groot. Wij zitten onderwogen.
Consensus sectoren in de markt: Utilities onderwogen (idem), Consumer Discretionairy onderwogen (idem), Communication Services onderwogen (idem), Industrials onderwogen (was neutraal), Financials neutraal (idem), Information Technology neutraal (was overwogen), Materials neutraal (idem), Real Estate neutraal (idem), Consumer Staples overwogen (idem), Energy overwogen (idem), Healthcare overwogen (idem)
Deviatie individuele portefeuilles
Door de discretionaire-/ maatwerkbasis van onze dienstverlening en het beheer op individuele depots kan er altijd een verschil zijn in de gepubliceerde asset mix en individuele portefeuilles.
Drs. Peter Bekius
Partner Helliot Vermogensbeheer
