Jeffrey Gundlach, in 2009 medeoprichter van DoubleLine Capital dat momenteel circa $150 mrd aan beleggingen beheerd, waarschuwt de obligatiemarkten dat de inflatie in de USA nog dit jaar structureel rond de 5% kan blijven. Mocht de Amerikaanse inflatie zich aanpassen aan de actuele huizenprijzen, dan komt Gundlach zelfs uit op 8,8%. De belangrijkste reden voor zijn bewering komt vanuit het enorme expansieve beleid van de Fed en vanuit de ongekende stimuleringsuitgaven door de nieuwe Amerikaanse overheid, bijna $5 triljoen is door Biden dit jaar aangekondigd. Een dergelijke inflatie-scenario kan in de tweede helft een wervelstorm op de Amerikaanse obligatie en vastgoedmarkten ontketenen. Hoe waarschijnlijk is een structurele 5% geldontwaarding in 2021?
Samenstelling van de Amerikaanse inflatie
Het meest gehanteerde instrument in Amerika om de inflatie te meten is de CPI (Consumer Price Index). Momenteel zijn de grootste componenten daarvan huisvesting (43%), transport (16%), voeding (15%) en Gezondheidszorg (9%). Onlangs maakte de CPI weer een forse sprong van 1,7% in februari naar 5% in juno. In mei 2020 noteerde deze inflatie index nog 0,1%. Dus we kunnen rustig spreken over een zeer sterke stijging. De meeste partijen, zoals de Fed en talloze beleggingsanalisten hadden tot voor kort de verwachting dat de inflatie wel wat, maar niet zo fors zou oplopen. Zij gingen uit van max 1,5% dit jaar. Vandaar dat de financiële markten in februari enigszins nerveus werden. Inmiddels wordt de gestegen inflatie als tijdelijk verwacht, stabiliseert de 10 jaar rente zich rond de1,5% en is de rust voorlopig wedergekeerd. De grootste aanjagers binnen de Amerikaanse inflatie zijn de kosten van gezondheidszorg en huisvesting, veroorzaakt door assetinflatie. De toegenomen belasting als gevolg van een aanzienlijke stijging van de huizenprijzen helpt ook niet mee. Transportkosten stijgen de laatste jaren amper, ook al voor corona.
De Fed en het leeuwendeel van de analisten gaan niet uit van het Gundlach (5%) -scenario
Een beetje inflatie, zo rond de 2%, is wenselijk hebben zowel de Fed als de ECB herhaaldelijk laten weten. De centrale banken kopen zulke enorme aantallen obligaties op, dat de rente net zoals het afgelopen decennium laag blijft. Zo redeneert verreweg het leeuwendeel van de markt. De arbeidsmarkt is niet overspannen, sterker nog, de werkloosheid is door corona wat hoger dan voor de pandemie begon. Dus, het zal wel meevallen met een opwaartse loondruk. Ook voortdurende technologische verbeteringen en een grotendeels digitale wereld zorgen ervoor dat de inflatie beperkt blijft.
Waarom toch rekening houden met een bijna verdubbeling van inflatie en lange rente?
Echter de situatie is toch wel behoorlijk veranderd ten aanzien van vorige decennium. Allereerst zijn de uitgaven door de Amerikaanse regeringen zowel onder Trump als onder Biden van ongekend niveau. Sinds de corona-uitbraak is er voor bijna $7 triljoen (7000 miljard) uitgetrokken om de Amerikaanse maatschappij te ondersteunen en de economie weer op gang te krijgen. En daarvoor was er al sprake van een historisch grote staatsschuld. Daarbovenop en ter financiering van de overheid en grote bedrijven voert de Fed een astronomische monetaire verruiming door. Iedere maand wordt voor $110mrd aan obligaties aangekocht.
De economie is de VS zal in de tweede helft van 2021 waarschijnlijk een behoorlijk vraagherstel laten zien wanneer alles weer open is. Dat is de inflatie aan het opdrijven. Dit is natuurlijk vanuit een positieve reden. Diverse Grondstoffen stijgen hard in prijs. Er was in zijn algemeenheid de laatste jaren sprake van te lage grondstofprijzen en er lijkt dus sprake te zijn van een inhaalslag. Koper, hout, aluminium, ijzererts, nikkel, bijna overal zien we dit jaar zeer sterke prijsstijgingen. Door de spanningen tussen de VS en China vindt minder globalisering, minder wereldhandel plaats. Globalisering drukte de inflatie in de jaren 2009-2018 fors. Dat effect is nu behoorlijk aan het afnemen. Ook lijkt de Amerikaanse maatschappij een stuk minder efficiënt dan in het verleden. Verstikking van het bedrijfsleven door te veel regelgeving, vooral compliance, is de drijvende kracht hierachter.
En “last but not least” het vertrouwen in de traditionele dollar die aan het wegkwijnen is. Een aspect waar bijna niemand het over heeft. Er is een serieus risico dat beleggers de waarde van het Amerikaanse geld niet meer vertrouwen. Hoe moet de onvoorstelbare schulden ooit worden terugbetaald of worden ze gewoon weggestreept? En daar zal in de vorm van een duidelijk hogere rente een prijs tegenover moeten staan. Hoe vervelend dit voor veel partijen ook is.
Conclusie en gevolgen voor beleggingsassets
5% inflatie structureel dit jaar, wellicht zelfs ruim 9% als uitschieter, lijkt zeker wel mogelijk. Het is mijns inziens dan ook het basisscenario waar rekening gehouden mee moet worden. Dit gezegd kunnen obligatiekoersen dit jaar een behoorlijk tik krijgen. Hetzelfde geldt voor vastgoed. De rendementen in vastgoedprojecten waren de afgelopen jaren natuurlijk fantastisch. Maar met een 5% inflatie voor een langere tijd, een hogere 10 jaarsrente die daarop volgt en de verkrappingsmaatregelen die de Fed op een gegeven moment zal moeten nemen, kunnen vastgoedprijzen onder druk komen te staan. Assets die een betere bescherming tegen inflatie geven zijn aandelen, grondstoffen (vooral edelmetalen) en crypto ‘s. Wel na een duidelijke correctie, want de geschiedenis leert dat bij een val van de obligatiemarkten aandelen, grondstoffen en crypto ‘s in eerste instantie fors mee in waarde kunnen verminderen.
Drs. Michael Broeders
Partner Helliot Vermogensbeheer
