Asset Allocatie voor een Neutraal risicoprofiel: |
|||
| Categorie | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| Bonds | 40% | 40% | Onveranderd |
| Aandelen | 55% | 55% | Verhoogd |
| Grondstoffen | 0% | 0% | Onveranderd |
| Cash | 5% | 5% | Verlaagd |
Commentaar Asset Allocatie
De keuze om bonds neutraal te wegen is vanuit de gedachte dat de obligatiemarkten de afgelopen maanden flink op en neer zijn gegaan en kwetsbaarder zullen zijn bij gunstige economische nieuws en mogelijk tegenvallende inflatie. De recente inflatiecijfers geven een verdeeld beeld, waarbij de headline inflatie daalt maar de core inflatie op een nog te hoog niveau blijft. De economische groei in de verschillende regio’s blijft redelijk op peil maar vertraagt met name in de EU wel iets en de meeste marktpartijen gaan voor dit jaar uit van een recessie, maar deze zou dan naar verwachting kort en mild zijn. De problemen in maart rondom Amerikaanse middelgrote banken zoals SVB en Signature Bank en de overname van Credit Suisse door UBS deden de markten schrikken, maar door kordaat ingrijpen van de autoriteiten werd de crisis vooralsnog snel bedwongen. De recente stress test van de Fed liet zien dat grootbanken sterk gekapitaliseerd blijven ingeval van een stevige recessie, waarop zij besloten hun dividenden te verhogen. De oorlog in Oekraïne heeft de onzekerheid ten aanzien van energie en voeding en toeleveringsketens flink vergroot met als gevolg stijgende grondstoffenprijzen en extra inflatie. De sancties die het Westen heeft opgelegd aan Rusland vergroten deze onzekerheid verder. Rusland heeft de gaskraan naar de EU grotendeels dichtgedraaid, maar door een (structurele) beperking van het gasverbruik in combinatie met gasimporten uit andere landen heeft de EU dit gepareerd en zijn de gasprijzen weer min of meer genormaliseerd. Een diplomatieke oplossing uit de oorlog lijkt verder weg dan ooit en beide partijen zijn uit op het verslaan van hun tegenstander in een langdurige uitputtingsslag. Het risico op escalatie blijft helaas volop aanwezig.
Een uitweg uit de coronacrisis in het Westen door een hoge vaccinatiegraad plus verkregen immuniteit en het milder worden van het virus middels de verschillende omicron varianten ondersteunen de groei verwachtingen en dit compenseert gedeeltelijk voor de lagere verwachtingen als gevolg van de oorlog in Oekraïne. De obligaties geven overigens een (bescheiden) vast rendement en dienen als anker een zekere stabiliteit aan de portefeuille te geven. De Fed heeft inmiddels in mei voor de tiende keer de rente verhoogd, laatstelijk met 0,25%, tot een niveau van 5,00%-5,25% voor de Fed funds rate. De inflatie is nog steeds te hoog en dit vergt mogelijk nog 1 a 2 aanvullende renteverhogingen. Het tempo waarmee dat gebeurt zal afhankelijk zijn van de tussenliggende economische data en van de vraag of het bankwezen zijn eisen aan kredietverlening gaat aanscherpen, hetgeen verkrappend zou werken. Voor de volgende meeting in juli zal de Fed funds naar verwachting 0,25% verhoogd worden tot 5,25 a 5,50% en daarmee mogelijk pieken. De bekrachtigde wet Inflation Reduction Act of 2022 ter stimulering van de sociale infrastructuur en groene transitie ter grootte van ca. $740 miljard doet zijn werk en zorgt voor extra groene investeringen in de VS. De druk op de EU om met een soortgelijk pakket te komen neemt toe omdat sommige bedrijven in de EU nu actief overwegen hun investeringen naar de VS te verplaatsen. De inflatie blijft vooralsnog op een hoog niveau door de voedselprijzen en de zich voortslepende maar wel verminderde problemen in de supply chains, terwijl ook de lonen in bepaalde sectoren stijgen maar in een lager tempo dan dat van de inflatie. De Fed heeft aangegeven dat de inflatie uiteindelijk zal dalen, maar rekent toch op een langer proces van prijsstijgingen en wil daarom blijven verkrappen. Voor de tweede helft van 2023 rekent de markt op een piek in de beleidsrente, waarna een daling mogelijk pas volgend jaar zal inzetten.
Na het stoppen van het PEPP programma heeft de ECB sinds juli de rente in acht stappen verhoogd, laatstelijk in juni met 0,25%, waarmee het depositotarief nu op 3,5% is gekomen. Daarmee is de verkrappingscyclus goed op weg met als grote vraag hoever de ECB zal gaan. Een beleid van geleidelijke rentestijgingen met een oog op de inkomende economische data lijkt het meest waarschijnlijke. De ECB houdt het TPI (Transmission Protection Instrument) achter de hand om hiermee de zuidelijke landen uit de wind te kunnen houden bij het teveel oplopen van de rentespreads met Duitsland. In ruil voor het voldoen aan financiële randvoorwaarden en hervormingen is dit instrument potentieel onbeperkt beschikbaar en lijkt daarmee op het oude OMT onder Draghi in 2012. De ECB wil vooralsnog maximaal flexibel kunnen reageren, mede door de onzekerheid die de oorlog in Oekraïne met zich meebrengt en in verband met de risico’s van verminderde kredietverlening door banken. Meer nog dan in de VS blijft de inflatie door basiseffecten in met name energie en voeding en daarnaast supply chain problemen vooralsnog verhoogd, maar de ECB verwacht dat dit een tijdelijk effect is. Ook ziet de ECB nog geen loon-prijsspiraal optreden. Een klein lichtpuntje is wel dat de inflatie over zijn piek heen lijkt, maar dit is nog te kort aan de gang en te weinig om het beleid om te gooien. De markt rekent dus op aanvullende rentestappen in 2023. Het depositotarief zou daarmee nog zo’n 0,25% tot 0,5% verder kunnen stijgen.
Consensus in de markt: bonds overwogen (was neutraal) en aandelen onderwogen (was onderwogen), daarnaast grondstoffen neutraal (was overwogen) en cash overwogen (was overwogen). Daarmee is de consensus licht gewijzigd richting risk off sinds de vorige MIC van oktober.
Commentaar Bonds
Nu de (inflatie)risico’s voor obligaties geleidelijk afnemen, kan de looptijd/duration van de obligaties in de portefeuille naar boven worden bijgesteld. Bij een vrijval kan worden herbelegd in leningen met een looptijd tot 5 à 7 jaar. Daarnaast dient bij de doorrol van vrijvallende leningen te worden gelet op de kwaliteit van de bedrijfsleningen. Het huidige economische herstel heeft nog te kort geduurd om door de corona pandemie geraakte sectoren weer genoeg vet op de botten te laten krijgen en de balansen te herstellen. Daar komt bij dat de economie in het eurogebied al tekenen van een recessie vertoont, terwijl de VS daar vooralsnog aan ontsnapt is. De focus dient dus nog steeds richting betere crediteuren te gaan. Te denken valt dus aan een of meerdere US$ en/of CAD$ lening(en) in een corporate met goede rating of een Noorse Kronen lening met goede rating. Met de huidige inflatie zijn inflation linked bonds iets aantrekkelijker geworden, en door de aanhoudende renteverhogingen in de VS is het beter de emerging market leningen te vermijden, tenzij de rating echt superieur is.
Consensus is corporate bonds neutraal (idem), High Yield onderwogen (idem), EM debt overwogen (was neutraal), Inflation Linked Bonds neutraal (idem) en Government Bonds neutraal (idem).
Commentaar Aandelen
Aandelen in zijn totaal op 55% en daarmee wordt een gelijkgewogen gewicht gekozen. De meeste bedrijven hadden redelijke Q1 resultaten en analisten zijn neutraal over het afgelopen kwartaal Q2, waarvan de bedrijfscijfers nu binnenkort bekend zullen worden. Op jaarbasis zullen de winsten in Q2 ongeveer 9% dalen in de VS en met 9,2% dalen in de EU. Een aantal bedrijven zullen vooruitzichten afgeven voor het derde kwartaal van 2023 en verder. De risico’s van de zeer besmettelijke omicron variant(en) van corona zijn zowel in het Westen als in China na het loslaten van het zero covid beleid beheersbaar gebleven. Opgemerkt dient te worden dat de winstverwachtingen voor heel 2023 nog redelijk zijn met winstgroei rond de nul procent en herstel van de winsten vanaf het vierde kwartaal in de VS, terwijl in de EU de winsten dit jaar licht zullen dalen en vanaf Q2 volgend jaar weer gaan stijgen.
De Brexit is beklonken maar geeft wel wat wrijving in Noord-Ierland. De heronderhandelingen om het akkoord meer praktische uitvoerbaarheid te geven hebben onder de nieuwe premier Sunak het zogeheten Windsor Framework akkoord opgeleverd, dat overigens nog wel formeel bekrachtigd moet worden. De rechtse regering in Italië liet weten dat de ECB zou moeten stoppen met het verhogen van de rente. De spreads ten opzichte van Bunds zijn nog steeds beheersbaar, maar het land heeft een omvangrijke staatsschuld van meer dan 145% van het GDP.
Al met al zijn de koersen sinds eind vorig jaar hersteld, hetgeen kort werd onderbroken door een correctie in maart vanwege onrust rond de banken. Een verder herstel is mogelijk, maar de neerwaartse risico’s blijven aanwezig. Zo doet de Chinese economie het wat rustiger aan. Dit proces wordt bevorderd door de wens van de regering om de schuldenposities in de economie af te bouwen en door de toegenomen regulering van de grote technologie bedrijven in het land. De problemen rond Evergrande en andere vastgoedbedrijven zijn op systeemniveau beheersbaar maar kunnen de Chinese economie nog de nodige schade berokkenen. China is ook assertiever geworden ten aanzien van Taiwan en dat geeft de nodige onrust. De effecten van covid op de economie zijn praktisch uitgewerkt en het land heeft nu net als het Westen min of meer groepsimmuniteit bereikt. Met een derde termijn voor Xi is de weg naar een meer autoritair regime ingeslagen, hetgeen de verhoudingen met het Westen niet makkelijker zal maken. Ook Iran is een onzekere factor met het verder verrijken van uranium en lijkt dichter te komen bij het produceren van kernwapens. Onderhandelingen om het oude atoomakkoord te herstellen hebben nog niet tot concrete resultaten geleid. De levering van drones vanuit Iran aan Rusland en de interne opstand in het land maken dat het regime in Iran verder afstand neemt van het Westen. De politieke en economische relaties tussen de VS en China blijven enigszins gespannen en zijn recentelijk verslechterd door de Amerikaanse wens om geen gevoelige (chip)technologie in Chinese handen te laten komen, dit in samenwerking met Japan en Nederland. China heeft deze belemmeringen beantwoordt door vanaf augustus dit jaar de export van een aantal zeldzame aardmetalen aan banden te leggen. De verhoudingen tussen de VS en Europa onder Biden zijn verbeterd, zeker na de inval in Oekraïne door Rusland. Ook de gebeurtenissen rond Venezuela, Israël en Hezbollah en Noord-Korea (wel of niet denuclearisatie) zijn nog steeds mogelijke bronnen van onrust. De situatie in Oekraïne is instabiel en kan tot verdere escalaties in sancties en tegensancties leiden tussen Rusland en het Westen.
Binnen aandelen blijft de voorkeur voor posities binnen OM gehandhaafd door meer voorspelbare winsten en een juridische omgeving die meer rechten aan beleggers geeft. Aangezien de meeste overheden nog steeds een per saldo accomoderend beleid voeren, kunnen de OM markten zich gaandeweg weer herstellen. Binnen de categorie aandelen vervalt overigens het onderscheid tussen OM en EM en zien we deze asset class nu als een geheel. De asset class grondstoffen staat nu standaard op nul en kan in voorkomende gevallen worden ingevuld met een positie in commodities. Onze twee aandelen in commodities zijn daarmee dus ook verschoven naar de categorie aandelen en kunnen op termijn met een extra naam worden uitgebreid.
Commentaar Cashpositie
De cashpositie is in het model verlaagd naar 5% en is daarmee nu gelijkgewogen. Bij individuele klanten is de cashpositie iets verhoogd door het afromen van de wegingen in Nvidia en Inditex, terwijl PayPal juist is bijgekocht. Het ligt in de bedoeling om de cashpositie tijdens de komende WIC’s weer terug te brengen onder het niveau van 5%. Een goede dip zou het aantrekkelijk maken de cash weer met een extra naam in te vullen. De huidige put spread geeft de portefeuille een flinke bescherming tot de expiratie van september en rechtvaardigt een neutrale tot licht overwogen weging in aandelen.
| Geografische verdeling voor een Neutraal risicoprofiel | |||
| Werelddeel | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| VS | 40% | 59.1% | Onveranderd |
| EU | 40% | 27.3% | Onveranderd |
| Overig (ROW) | 20% | 13.6% | Onveranderd |
Binnen de in totaal 22 aandelen zijn er 13 in de VS, 6 in EU en 3 binnen Overig(ROW), te weten Nestle, Roche en Tencent.
De consensus is voor VS onderwogen (idem), EM neutraal (idem) en EU onderwogen (idem), Japan neutraal (was onderwogen). Voor Pacific ex Japan is consensus overwogen (idem).
| Sectorverdeling aandelen voor een Neutraal risicoprofiel | |||
| Sector | Basis | Weging | Mutatie weging sinds vorige MIC |
| Communation services | 9% | 95% | Onveranderd |
| Consumer Discretionary | 9% | 9.% | Verlaagd (verkoop LVMH) |
| Consumer Staples | 9% | 14% | Onveranderd |
| Energy | 9% | 0% | Onveranderd |
| Financials | 9% | 18% | Onveranderd (door sector wijziging |
| Healthcare | 14% | 18% | Onveranderd (Abbott gekocht |
| Industrial | 9% | 5% | Onveranderd |
| Information Technology | 18% | 18% | Onveranderd (Adobe gekocht) |
| Materials | 5% | 9% | Onveranderd |
| Real Estate | 5% | 0% | Onveranderd |
| Utilities | 5% | 0% | Onveranderd |
Toelichting en Commentaar sectorwegingen:
Communication Services bestaat voor een groot deel uit kapitaalintensieve sectoren zoals Telecom waar je op lange termijn niet in wilt zitten. We zitten neutraal in deze sector dankzij de Alphabet positie naast de positie in Tencent.
Consumer Discretionairy bestaat uit veel grote bedrijven met veel internationale exposure naar consumentenbestedingen. Aangezien de economie op lange termijn voor een groot deel door consumptie wordt gedreven, is een overweging in deze sector aantrekkelijk via posities in sterke bedrijven met goede merken. De huidige weging is neutraal.
Consumer Staples bestaat uit grote bedrijven met internationale exposure die meer de basis van de consumentenbestedingen dekken. Hier zit minder groei in maar is bij een recessie wel bestendiger. Een overweging is strategisch verantwoord via sterke bedrijven met een duidelijke strategie.
Energy is een kapitaalintensieve sector die grotendeels op fossiele brandstoffen is gebaseerd. Dit betekent dat wij voorlopig structureel onderwogen zijn, dit kan veranderen als deze sector overwegend naar duurzame energieproductie overgaat tegen economisch aantrekkelijke condities.
Financials bestaan uit grote bedrijven in verschillende disciplines zoals bankieren, (her)verzekeren en betalingsverkeer. De concurrentie is in principe groot en technologie wordt steeds belangrijker. De sector is structureel minder interessant door lagere ROE’s bij bedrijven. Visa en PayPal zijn door een herallocatie onder de GICS van information technology naar de financials verplaatst.
Healthcare is een sector met de potentie van groei op de lange termijn door meer welvaart en de wens om langer gezond te blijven en ouder te kunnen worden. De sector bestaat uit grote bedrijven die veelal goede potentie hebben. Wij zijn momenteel overwogen na de opname van Abbott
Industrials beslaan vaak kapitaalintensieve bedrijven die gevoelig zijn voor de conjunctuur. Structureel zal de neiging zijn om te onderwegen, maar in voorkomende gevallen kan een goed bedrijf tegen een aantrekkelijke prijs worden gekocht.
Information Technology is een sector die structureel aantrekkelijk is door de focus op innovatie, digitalisering en automatisering. Wij zijn overwogen in de sector. Twee namen, te weten Visa en PayPal, hebben deze sector verlaten na een herschikking onder de GICS. Door de opname van Adobe zitten we weer neutraal in deze sector.
Materials is een sector die gekoppeld is aan grondstoffen en waar bedrijven met een duurzame insteek een goede toekomst hebben. Wij zitten overwogen in deze sector.
Real Estate is als sector divers met verschillende segmenten zoals kantoren, winkels, woningen en appartementen, medische laboratoria, verzorgingstehuizen en verder, en biedt momenteel weinig aantrekkelijke mogelijkheden gezien de risico’s van onder meer corona. Wij zitten onderwogen.
Utilities is een kapitaalintensieve sector met veel overheidsregulering. De businessmodellen worden meer en meer herschreven en dat biedt op termijn kansen, maar momenteel zijn de risico’s voor disruptie te groot. Wij zitten onderwogen.
Utilities onderwogen (idem), Industrials onderwogen (idem), Financials onderwogen (was neutraal), Materials onderwogen (was neutraal), Comm. Services neutraal (idem), Cons.Discretionairy neutraal (idem), Energy neutraal (idem), Real Estate neutraal (idem), Healthcare overwogen (idem), Information Technology overwogen (idem), Consumer Staples overwogen (was neutraal)
Deviatie individuele portefeuilles
Door de discretionaire-/ maatwerkbasis van onze dienstverlening en het beheer op individuele depots kan er altijd een verschil zijn in de gepubliceerde asset mix en individuele portefeuilles.
Drs. Peter Bekius
Partner Helliot Vermogensbeheer
